עוצמת הקשר בין מדדים פיננסים לבין דירוג האשראי וענף הפעילות *

עוצמת הקשר בין מדדים פיננסים לבין דירוג האשראי וענף הפעילות * דוח מיוחד מאי 2011 הדוח מבוסס על נייר מחקר של :Moody's Moody's Financial Metrics Key Ratios by Rating and Industry for Global Non-Financial orporations: December 2010 1 מחברת: סיגל יששכר, ראש תחום מימון חברות i.sigal@midroog.co.il אנשי קשר: אביטל בר-דיין, סמנכ"ל בכירה bardayan@midroog.co.il

ש, הקדמה ניתוח מדדים פיננסיים של מנפיקים מהווה חלק משמעותי בהערכת סיכוני אשראי של מנפיקים. בדרך כלל, משקל המדדים הפיננסיים מהווה בין 35% עד 45% ממשקל ציוני הדירוג. יתר הפרמטרים כוללים מאפיינים עסקיים, כגון גודל וגיוון פעילות, מעמד תחרותי, מדיניות פיננסית של בעלי המניות וצפי של המגמות העיקריות בענף ובתוצאות הפעילות של המנפיק. יש לציין כי קביעת המדדים הפיננסיים לצורך הערכת הדירוג, יכול שתסתמך, בנוסף לנתונים ההיסטוריים, גם על תחזיות של המדרגים. מטרת מאמר זה הינה להציג את מידת הקשר הקיים בין מדדים פיננסיים של מנפיקים לבין דירוג המנפיקים. הממצאים העולים מהניתוח המוצג במאמר מראים כי קיים קשר סטטיסטי חזק בין רמת הדירוג לבין מדדים פיננסיים מסוימים, ובעיקר מדדים המושתתים על היקף החוב של המנפיק. בנוסף, הנתונים מראים כי קיים קשר סטטיסטי שלילי חזק בין רמת הסיכון האינהרנטי של ענף הפעילות כפי שהיא נמדדת בתנודתיות ההכנסות לבין המדדים הפיננסיים של המנפיק, באופן שככל שרמת הסיכון הענפי גדלה, כך נדרש המנפיק, עבור רמת דירוג נתונה, להציג מדדים פיננסיים טובים יותר בממוצע. הניתוח בדוח זה מבוסס על מאגר הדירוגים הגלובאליים של Moody's הינו רחב לאין שעור מזה הקיים בישראל. נתונים אלו תוארו ונותחו על ידי כלכלני סוכנות הדירוג הבינלאומית בדוח שנושאו "Moody's Financial Metrics Key Ratios by Rating and Industry for Global Non-Financial orporations: December 2010" אנו סבורים כי אין להסיק מהנתונים המופיעים בדוח זה לגבי הקשר בין ערכי יחסים פיננסיים לבין רמת הדירוג של חברות ישראליות. הטעם המרכזי לכך הינו הבדלים בסולם השוואה )"בנצ'מארק"(. כמו בעולם, גם בישראל דירוגים נערכים בין השאר על בסיס השוואה לחברות דומות הפועלות באותו מבנה כלכלי )גודל השוק, שוק מקומי/שוק גלובלי, רמת התחרות, נגישות לחומרי גלם, מבנה מערכת הבנקאות ושוק ההון ועוד(. המבנה הכלכלי משליך על רמת הרווחיות של המנפיקים ועל רמת המינוף בהשוואה למשקים אחרים. 2 על רקע המשקל הגבוה שניתן לניתוח המדדים הפיננסיים בקביעת הדירוג, וכן על רקע התפתחות הרגולציה בישראל, אשר דורשת ממשקיעים מוסדיים לקבוע אמות מידה פיננסיות כחלק מתנאי אגרות החוב, אנו סבורים כי ראוי להבין אילו מדדים פיננסיים מרכזיים מצויים בקשר מובהק עם רמת הדירוג. המתאם בין יחסים פיננסיים לבין הדירוג הנתונים שנבדקו מתייחסים למדגם הכולל 1,978 מנפיקי קורפורייט בלבד )קרי, ללא נדל"ן, מוסדות פיננסיים ורשויות מקומיות, מוצרים מובנים ופרוייקטים(. יש לציין כי מספר המנפיקים בדירוג a הינו נמוך מאוד )5 מנפיקים בסך הכול(, ולפיכך הממצאים לגבי רמת דירוג זו אינם מובהקים. ביתר הדירוגים מופיעים בין 40 ל- 600 מנפיקים. היחסים הפיננסיים לגבי כל אחד מהמנפיקים חושבו על בסיס הדוחות הכספיים הידועים עד דצמבר 2010. היחס הפיננסי החציוני הוא זה שמייצג כל אחת מרמות הדירוג. הניתוח מצביע כי קיים קשר מונוטוני חזק בין ששת היחסים הפיננסיים הבאים לבין גובה הדירוג: Debt / EITD EIT/Int. Exp. EIT Margin FFO/ Debt FFO+ Int. Exp. / Int. Exp

להלן הנתונים המציגים את המדדים הפיננסיים החציוניים הנתונים מתייחסים למנפיקי קורפורייט בכל ענפי התעשייה: לכל אחת מקבוצות הדירוג במדגם המנפיקים שנבדק. EIT Margin EIT / Interest Expense a a 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% a a 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 Debt / EITD 8.0 150% 6.0 4.0 2.0 100% 50% a a 0.0 a a 0% 3 הנתונים לעיל מצביעים כי מדדים המושתתים על רמת החוב הפיננסי )לרבות הוצאות המימון( מציגים קשר מונוטוני חזק מול קבוצת הדירוג. קרי, היקף החוב, יכולת שירות החוב ורמת המינוף הנם כצפוי פרמטר משמעותי בהסבר הדירוג. ממצא זה מוסבר גם בכך שגובה החוב הפיננסי מהווה פרמטר במספר יחסים פיננסיים )ובדרך כלל שניים עד שלושה יחסים הכלולים במטריצת הדירוג מבוססים על היקף החוב(, ולפיכך מקבל משקל גבוה בקביעת ציון הדירוג. יחס הרווחיות התפעולית Margin) (EIT 1 מציג אף הוא קשר מונוטוני עם רמת הדירוג, אולם זה פחות מובהק מהיחסים הקודמים )למעט בדירוגי הקיצון(. ניתן כך, לראות כי חלק גדול מהמנפיקים בדירוגים נמוכים יחסית, מאופיינים ברווחיות תפעולית גבוהה יחסית שבין 15%-12%. להערכתנו, מצב זה מוסבר בחלקו נוכח המשקל המוגבל יחסית שניתן ליחס זה בקביעת ציון הדירוג )בדרך כלל 12%-8%(. פרשנות נוספת הינה קשר נמוך בין רמת רווחיות לרמת מינוף - רמת המינוף מושפעת משורה של פרמטרים שאינם קשורים לרווחיות, כגון צורכי הון חוזר, מדיניות דיבידנד, מימון השקעות ועוד. קשר חלש ולא מונוטוני נמצא מול שני מדדים פיננסיים בלבד: תנודתיות ההכנסות )שנמצאה גבוהה יותר בדירוג a מאשר בדירוג ) ושיעור ההשקעות ההוניות ביחס להוצאות הפחת ) 2.(PEX / DepExp 1 EIT הינו הרווח התפעולי (EIT) בניכוי הפחתות )אך לא בניכוי פחת(. 2 apex השקעות ברכוש קבוע ובנכסים בלתי מוחשיים; DepExp הוצאות פחת והפחתות. היחס בין גובה ההשקעות לבין גובה הפחת הינו מדד למגמה על פני מחזור ההשקעות של החברה. יחס גבוה יותר מצביע על מגמת צמיחה בהשקעות. השקעות גבוהות עשויות לתרום לצמיחה הפנימית של החברה אולם הן עלולות במקביל לפגוע בתזרים החופשי. נקודת האיזון נבחנת לפי מאפייני הפעילות של המנפיק.

יחסים פיננסיים במתאם מול הסיכון הענפי הממצאים שתוארו לעיל מבוססים על מדגם שכלל את כל סוגי הענפים שבתחום הקורפורייט. הממצאים להלן מנתחים את התפלגות היחסים הפיננסיים לפי סוגי תעשיות ראשיות. לצורך זאת ניתחו כלכלני Moody's את המדדים הפיננסיים של מנפיקים המדורגים בקבוצת דירוג a בכל אחד מהענפים הראשיים. הבחירה בקבוצת דירוג זו נובעת מכך שזוהי קבוצת הדירוג החציונית של מנפיקי הקורפורייט בדירוג הגלובאלי של,Moody's ולפיכך היא מקבלת ייצוג רחב דיו בכל אחד מענפי התעשייה. הנתונים להלן מציגים את המדדים הפיננסיים החציוניים של מנפיקי a לפי ענפי התעשייה השונים. הנתונים מצביעים על כך שענפים מסוימים מאופיינים ביחסים טובים יותר באופן מובהק בהשוואה לענפים אחרים, זאת כאמור עבור אותה קבוצת דירוג. כך, מהנתונים בולט כי ענפי שירותי הבריאות ) 3 (Healthcare והמתכות והכרייה Mining) (Metals & מאופיינים בערכים טובים יותר בהשוואה לשאר הענפים במרבית היחסים הפיננסיים שנותחו. ענפי התחבורה ) 4,(Transportation הרכב ) 5 (utomotive והקימעונאות Distribution) (Retail & מאופיינים בערכים פחות טובים משאר הענפים בכל אותם יחסים פיננסיים. Main Industry Healthcare Metals & Mining Energy & Environment Telecom erospace & Defense onsumer Products Media Services hemicals Manufacturing Retail & Distribution Transportation utomotive ll Industries EIT/ Interest Expense 6.7 7.1 3.9 3.9 5.2 4.6 4.9 4.4 4.7 4.2 4.1 3.4 4.2 a Median Metric y Industry Debt / EITD EIT Margin 1.8 2.1 2.5 2.5 3.0 2.5 3.0 3.1 3.1 4.8 4.2 17.0% 16.1% 16.9% 17.2% 12.1% 14.2% 18.8% 8.9% 10.3% 9.4% 5.8% 7.7% 4.4% 30.6% 28.9% 41.5% 50.6% 50.0% 49.9% 55.2% 52.0% 44.7% 45.5% 54.3% 60.7% 53.5% 12.7% 47.0% 4 אחת הפרשנויות לממצא זה טמונה בהערכת הסיכון הענפי. כך למשל, מנפיקים בענף שירותי הבריאות "נדרשים" להציג מדדים פיננסיים טובים יותר, עבור אותה רמת דירוג, נוכח סיכון ענפי אינהרנטי Risk) (Intrinsic גבוה יותר. ענפי הרכב, הקימעונאות והתחבורה מאופיינים בסיכון פנימי נמוך יותר, ויכולים להשיג דירוג זהה - גם עבור מדדים פיננסיים 3 4 5 כולל בתי חולים, מוסדות לטיפול ארוך טווח, יצרני ציוד רפואי וספקי שירותים רפואיים. כולל חברות תעופה, הובלת מטען, רכבות, הובלה ימית. כולל יצרני כלי רכב פרטיים ומסחריים ויצרני חלקי חילוף לכלי רכב.

טובים פחות. על מנת לאושש פרשנות זו בחנו כלכלני Moody's את רמת הסיכון האינהרנטי של כל אחד מענפי התעשייה בהתבסס על מדד תנודתיות ההכנסות. מדד זה נאמד לפי סטיית התקן של צמיחת ההכנסות על פני 5 שנים עוקבות עבור מנפיקים בכל אחד מהענפים. להלן התפלגות הענפים הראשיים לפי מדד תנודתיות ההכנסות עבור מנפיקים בקבוצת a )ככל שהמדד גבוה יותר הוא מצביע על תנודתיות הכנסות נמוכה יותר( : onsumer Products utomotive Retail & Distribution Transportaion hemicals Telecom Services Media Manufacturing erospace & Defence Healthcare Energy & Enviroment Metals & Mining 96.0 97.0 98.0 99.0 100.0 101.0 102.0 הניתוח מצביע על מתאם סטטיסטי )קורלציה( שלילי בין תנודתיות ההכנסות לבין מדדים פיננסיים שונים כמפורט: קורלציה מדד פיננסי * קורלציה מדד פיננסי * -0.55 Debt / EITD -0.82 apex / DepExp -0.50 FFO/Debt -0.78-0.23 RF/Net Debt -0.61 EIT Margin -0.13 EIT/verage ssets -0.60 EIT / Interest Exp * נתון חציוני בקרב מנפיקי קורפורייט בקבוצת דירוג. a 5 הגרף להלן מציג את הקשר השלילי בין ממוצע תנודתיות ההכנסות לבין ממוצע של מכלול המדדים הפיננסיים של מנפיקי קבוצת,a לאורך ענפי התעשייה השונים. המסקנה שניתן להסיק מהנתונים לעיל ולהן הינה כי השונות במדדים פיננסיים מסוימים עבור מנפיקים המחזיקים בדירוג דומה עשויה להיות מוסברת בין השאר בתנודתיות ההכנסות, המהווה אחד הפרמטרים בסיכון ענף הפעילות. משמעות הדבר עשויה להיות כי קיימת תחלופה מסוימת בין סיכון ענפי לבין רמת מינוף. יש לציין עם זאת כי עשויים להיות משתנים נוספים המסבירים את הסיכון הענפי, בנוסף לתנודתיות ההכנסות. ההכנסות המאפיינת אותו. כך למשל, יצרני ענף הרכב מאופיין ברמת דירוגים נמוכה יחסית לממוצע הכולל, תנודתיות ההכנסות מול ממוצע מדדים פיננסיים - ערכים חציוניים ממודדים עבור מנפיקי a verage score Revenue Volatility 102.0 101.0 100.0 99.0 98.0 97.0 96.0 יציבות

דו"ח מספר: SR010511000M מידרוג בע"מ, מגדל המילניום רח' הארבעה 17 תל-אביב 64739 טלפון,03-6844700 פקס,03-6855002 www.midroog.co.il כל הזכויות שמורות למידרוג בע"מ )להלן: "מידרוג"( 2011. מסמך זה, לרבות פיסקה זו, הוא רכושה הבלעדי של מידרוג והוא מוגן על ידי זכויות יוצרים ודיני הקניין הרוחני. אין להעתיק, לצלם, לשנות, להפיץ, לשכפל או להציג מסמך זה למטרה מסחרית כלשהי ללא הסכמת מידרוג בכתב. מידרוג איננה מחויבת ואיננה כבולה באמור במסמך זה, אשר נכתב כהנחיה כללית ואין באמור בו כדי להוות חלק מהמתודולוגיה על פיה עובדת מידרוג. מידרוג רשאית לסטות מן האמור במסמך ולשנות את עמדתה לגבי האמור בו בכל עת. אין לראות, להתייחס או להסתמך על האמור במסמך כאל חוות דעת או ייעוץ מכל סוג שהוא. 6 מידרוג הינה חברת בת של מודי'ס (Moody's( )להלן: "מודי'ס"(, שלה 51% במידרוג. יחד עם זאת, הליכי הדירוג של מידרוג הנם עצמאיים ונפרדים מאלה של מודי'ס, ואינם כפופים לאישורה של מודי'ס. בו בזמן שהמתודולוגיות של מידרוג מבוססות על אלה של מודי'ס, למידרוג יש מדיניות ונהלים משלה וועדת דירוג עצמאית. למידע נוסף על נהלי הדירוג של מידרוג או על ועדת הדירוג שלה, הנכם מופנים לעמודים הרלוונטיים באתר מידרוג.